Nachhaltiges Investieren jenseits der Labels: SFDR und das Familienportfolio

In den letzten Monaten des Jahres 2022 ging eine stille Korrektur durch die europäische Branche der nachhaltigen Fonds. Zwischen Ende September und Anfang Januar stuften sich 307 Fonds, die sich als die grünste verfügbare Kategorie vermarktet hatten, Artikel 9 nach der EU-Offenlegungsverordnung (SFDR), geräuschlos eine Stufe tiefer auf Artikel 8 herab. Die betroffenen Vermögenswerte beliefen sich auf rund 175 Milliarden Euro, etwa 40 % all dessen, was sich damals in der Artikel-9-Kategorie befand. An den zugrunde liegenden Positionen hatte sich nicht zwangsläufig etwas geändert. Was sich änderte, war die Erwartung des Regulierers daran, was das Label versprechen durfte.

Für Familien, denen man gesagt hatte, ihr Kapital arbeite am wirkungsvollsten für den Planeten, war diese Episode verstörend. Das hätte sie nicht sein müssen. Die SFDR war nie dazu gedacht, Tugend zu zertifizieren. Sie ist ein Transparenzrahmen, der Vermögensverwalter zwingt, auf standardisierte Weise offenzulegen, wie Nachhaltigkeit in ein Produkt eingebaut ist, oder eben nicht. Die Umstufungswelle war das System, das wie vorgesehen funktionierte: Manager kalibrierten ihre Aussagen neu, während die Regeln an Schärfe gewannen. Die Lehre für jede Familie, die ein Portfolio an ihren Werten ausrichtet, ist präzise und dauerhaft. Eine Kategorienummer ist ein Ausgangspunkt für Fragen, keine Antwort an sich.

Nachhaltiges Investieren in Europa ist folglich von einer Marketinghaltung zu einer Frage der Substanz gereift. Die Labels sind nach wie vor von Bedeutung, doch sie zählen weniger als das, was sie tatsächlich offenlegen, und weitaus weniger als die Fragen, die ein umsichtiger Berater dahinter stellt. Die Architektur zu verstehen ist der erste Akt verantwortungsvoller Verwaltung.

Die SFDR-Verordnung trat im März 2021 in Kraft, ihre anspruchsvolleren technischen Standards der Stufe 2 folgten am 1. Januar 2023. Ihr Zweck ist es, Greenwashing zu bekämpfen, indem Nachhaltigkeitsaussagen über den europäischen Markt hinweg vergleichbar gemacht werden. Sie ordnet Fonds in drei Offenlegungsstufen ein. Artikel 6 umfasst Produkte, die Nachhaltigkeitsmerkmale nicht als prägendes Merkmal bewerben. Artikel 8 umfasst Fonds, die ökologische oder soziale Merkmale bewerben, oft als hellgrün bezeichnet. Artikel 9 umfasst Fonds, die nachhaltiges Investieren als ausdrückliches Ziel haben, die dunkelgrüne Kategorie.

Der entscheidende Punkt, der im Fondsmarketing immer wieder verloren geht, ist, dass es sich um Offenlegungsklassifizierungen handelt, nicht um Qualitätsbewertungen. Ein Artikel-9-Fonds ist nicht zertifiziert, ethischer oder wirksamer zu sein als ein Artikel-8-Fonds. Er hat sich lediglich zu strengeren Offenlegungen und einem anspruchsvolleren Ziel verpflichtet. Zwei Artikel-8-Fonds können sich enorm unterscheiden: Der eine schließt vielleicht eine Handvoll kontroverser Sektoren aus und bildet ansonsten einen herkömmlichen Index ab, der andere verfolgt womöglich eine wirklich thematische Strategie. Das Label sagt Ihnen, welche Fragen der Manager beantwortet hat, nicht, wie beeindruckend die Antworten sind. Die Regulierer selbst, darunter die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde, haben davor gewarnt, Artikel 8 und 9 als faktische Gütesiegel zu behandeln. Die Zahlen sollten die Prüfung eingrenzen, nicht ersetzen.

Diese Kategorien sind keine Nische. Bis Ende 2023 hatten die kombinierten Vermögenswerte in Artikel-8- und Artikel-9-Fonds einen Rekordwert von 5,2 Billionen Euro erreicht, nahezu 60 % des gesamten EU-Fondsuniversums. Allein Artikel 8 machte rund 55 % dieses Universums aus; Artikel 9, die dunkelgrüne Stufe, hielt einen weit geringeren Anteil von etwa 3,5 %, irgendwo bei rund 300 Milliarden Euro. Die hellgrüne Mitte ist faktisch der Ort, an dem heute der Großteil des europäischen Fondskapitals beheimatet ist.

Die Asymmetrie ist aufschlussreich. Die dunkelgrüne Kategorie, die die meiste Aufmerksamkeit auf sich zieht, ist die kleinste, und sie ist diejenige, die am sichtbarsten schrumpfte, als die Prüfung zunahm. Die weite, hellgrüne Mitte ist der Ort, an dem Familien tatsächlich den Großteil ihres nachhaltigen Investierens betreiben, und es ist genau die Stufe, auf der die Labels am wenigsten darüber aussagen, was darin steckt. Ein Markt von 5 Billionen Euro, der von einer Offenlegungsnummer abhängt, die kein Ergebnis garantiert, ist ein Markt, der Sorgfalt belohnt.

Ein Großteil der Verwirrung löst sich auf, sobald eine Familie drei verschiedene Absichten trennt, die das Wort nachhaltig zu tragen hat. Die erste ist die Werteorientierung: sich zu weigern, das zu besitzen, was man ablehnt, sei es Tabak, kontroverse Waffen oder die Förderung fossiler Brennstoffe. Hier geht es darum, dass die Zusammensetzung des Portfolios das Gewissen der Familie widerspiegelt, und das lässt sich durch einfache Ausschlüsse erreichen, unabhängig von jeder SFDR-Stufe.

Die zweite ist ESG-als-Risiko: ökologische, soziale und Governance-Daten als zusätzliche Linsen auf das finanzielle Risiko zu nutzen, in der Überzeugung, dass ein Unternehmen, das seine CO₂-Belastung oder seine Belegschaft schlecht steuert, Verbindlichkeiten trägt, die die Bilanz noch nicht ausweist. Dies ist eine Disziplin der Vorsicht, nicht der Vorliebe, und ein Fonds kann sie integrieren, während er in jeder beliebigen Stufe angesiedelt ist, einschließlich Artikel 6. Die dritte und anspruchsvollste ist Wirkung: der Anspruch, dass Kapital messbare, zusätzliche Veränderung in der realen Welt bewirken soll, indem es finanziert, was andernfalls nicht finanziert worden wäre.

Diese drei werden regelmäßig vermengt, und in dieser Vermengung werden Familien am häufigsten in die Irre geführt. Ein Artikel-9-Label sagt etwas über Ziel und Offenlegung aus; es belegt für sich genommen keine Wirkung im strengen Sinne. Echte Wirkung ist auf öffentlichen Sekundärmärkten am schwersten zu erzielen, wo der Kauf einer börsennotierten Aktie die Kapitalkosten eines Unternehmens nur selten verändert. Eine Familie, die Wirkung anstrebt statt Ausrichtung oder Risikomanagement, sollte damit rechnen, sich Private Markets, grünen Anleihen mit nachvollziehbarer Mittelverwendung oder direkten Engagements zuzuwenden, und sollte Belege für Additionalität verlangen, statt eine Kategorie als Beweis hinzunehmen.

Die praktische Methode ergibt sich aus der Architektur. Beginnen Sie mit der tatsächlichen Absicht der Familie, in klarer Sprache formuliert und nach Rang geordnet: was ausgeschlossen werden muss, welche Risiken gesteuert werden müssen und ob reale Wirkung wirklich das Ziel ist oder ein Anspruch, den ein herkömmliches, gut gefiltertes Portfolio weitgehend erfüllen kann. Erst dann werden die Labels nützlich, als Filter und nicht als Urteil.

Für jede einzelne Position bleiben die wesentlichen Fragen dieselben. Was schließt der Fonds tatsächlich aus, und welchen Anteil seiner Vermögenswerte verpflichtet er nach seiner eigenen Definition dem nachhaltigen Investieren? Was sind seine wichtigsten nachteiligen Auswirkungen (PAI-Indikatoren), die verpflichtenden Offenlegungen zu Schäden wie CO₂-Emissionen und der Vielfalt im Verwaltungsorgan? Gibt es Belege für Stimmrechtsausübung und aktive Eigentümerschaft statt bloß passiven Besitz? Ein Manager, der diese Fragen prägnant beantworten kann, hat auf Substanz gebaut; wer sich hinter dem Label verschanzt, hat es nicht. Der breitere Markt bestätigt die Skepsis. Weltweit beliefen sich die Vermögenswerte nachhaltiger Fonds Ende 2024 auf rund 3,2 Billionen US-Dollar, wobei Europa rund 84 % dieser Summe in mehr als 5.500 Fonds hielt. Dennoch wurden im selben Jahr kaum ein Dutzend neue nachhaltige Fonds aufgelegt, gegenüber mehr als hundert in den Jahren 2021 und 2022. Der Wettlauf um Marktanteile ist vorbei, und was bleibt, ist ein reifender Markt, in dem die eigentliche Arbeit, jene der Definition, Offenlegung und Überprüfung, ein glaubwürdiges Produkt von einem kosmetischen unterscheidet.

Die Umstufungswelle der Jahre 2022 und 2023 wirkt im Rückblick weniger wie ein Skandal als vielmehr wie ein Erwachsenwerden. Ein Rahmen, der geschaffen wurde, um Informationen ans Licht zu bringen, tat genau das, und die Kluft zwischen Anspruch und Substanz schloss sich um eine Stufe. Familien verloren nichts von Wert, als ihre Fonds von Artikel 9 zu Artikel 8 wechselten, sofern sie von Anfang an verstanden hatten, dass die Nummer ein Offenlegungsregime beschrieb und keine Garantie.

Die dauerhafte Disziplin besteht darin, nachhaltiges Investieren so zu behandeln wie jede andere Dimension eines ernsthaften Portfolios: mit einer klaren Absichtserklärung, der Weigerung, das Urteil an ein Label auszulagern, und einer dokumentierten Spur der gestellten Fragen und der erhaltenen Antworten. Das europäische Regelwerk ist gerade deshalb streng, weil es keine Tugend verspricht; es verlangt Offenlegung und überlässt das Urteil dem Anleger. Das ist eine schwerere Verantwortung als ein grünes Abzeichen und eine weit besser begründbare Grundlage, um das Vermögen einer Familie an dem auszurichten, was sie tatsächlich glaubt.

Quellen: Morningstar SFDR Article 8 and Article 9 Funds Reviews, Q4 2022 (Januar 2023) und Q4 2023 (Februar 2024); Morningstar Global Sustainable Fund Flows (2024 und 2025); Europäische Kommission, SFDR-Verordnung; Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde. Die Zahlen sind Branchenschätzungen und werden im Laufe der Zeit revidiert. Dies ist allgemeine Information, keine Anlage- oder Rechtsberatung.