Investissement durable au-delà des labels : la SFDR et le portefeuille familial

Au cours des derniers mois de 2022, une correction discrète a traversé le secteur européen des fonds durables. Entre la fin septembre et le début janvier, 307 fonds qui s'étaient présentés comme relevant de la catégorie la plus verte disponible, l'article 9 du règlement européen sur la publication d'informations en matière de durabilité dans le secteur des services financiers (SFDR), sont silencieusement redescendus d'un cran vers l'article 8. Les actifs concernés atteignaient environ 175 milliards d'euros, soit près de 40 % de tout ce qui figurait alors dans la catégorie article 9. Rien, dans les positions sous-jacentes, n'avait nécessairement changé. Ce qui avait changé, c'était l'attente du régulateur quant à ce que le label était autorisé à promettre.

Pour les familles à qui l'on avait assuré que leur capital œuvrait au mieux pour la planète, l'épisode fut déroutant. Il n'aurait pas dû l'être. La SFDR n'a jamais eu vocation à certifier la vertu. C'est un cadre de transparence qui contraint les gestionnaires d'actifs à divulguer, de manière normalisée, la façon dont la durabilité est, ou n'est pas, intégrée à un produit. La vague de reclassements n'était que le système fonctionnant comme prévu : des gestionnaires recalibrant leurs affirmations à mesure que les règles gagnaient en mordant. La leçon, pour toute famille soucieuse d'aligner un portefeuille sur ses valeurs, est précise et durable. Un numéro de catégorie est un point de départ pour interroger, non une réponse en soi.

L'investissement durable en Europe est ainsi passé d'une posture marketing à une question de substance. Les labels conservent leur importance, mais celle-ci pèse moins que ce qu'ils divulguent réellement, et bien moins encore que les questions qu'un conseiller avisé pose derrière eux. Comprendre l'architecture constitue le premier acte d'une intendance digne de ce nom.

Le règlement SFDR est entré en vigueur en mars 2021, ses normes techniques de niveau 2, plus exigeantes, étant intervenues le 1er janvier 2023. Son objet est de lutter contre l'écoblanchiment en rendant les affirmations de durabilité comparables à l'échelle du marché européen. Il répartit les fonds en trois niveaux de transparence. L'article 6 vise les produits qui ne promeuvent pas les caractéristiques de durabilité comme trait distinctif. L'article 8 vise les fonds qui promeuvent des caractéristiques environnementales ou sociales, souvent qualifiés de vert clair. L'article 9 vise les fonds dont l'objectif explicite est l'investissement durable, la catégorie vert foncé.

Le point essentiel, sans cesse perdu dans le marketing des fonds, est qu'il s'agit là de classifications de transparence, et non de notations de qualité. Un fonds article 9 n'est pas certifié plus éthique ou plus efficace qu'un fonds article 8. Il s'est simplement engagé à respecter un ensemble de divulgations plus strict et un objectif plus exigeant. Deux fonds article 8 peuvent différer considérablement : l'un excluant une poignée de secteurs controversés tout en répliquant par ailleurs un indice classique, l'autre menant une stratégie véritablement thématique. Le label indique quelles questions le gestionnaire a traitées, non l'ampleur de ses réponses. Les régulateurs eux-mêmes, dont l'Autorité européenne des marchés financiers, ont mis en garde contre la tentation de traiter les articles 8 et 9 comme des labels de mérite de fait. Les numéros doivent affiner l'examen, non le remplacer.

Ces catégories ne relèvent pas d'un créneau de niche. À la fin de 2023, les actifs combinés des fonds article 8 et article 9 avaient atteint un niveau record de 5 200 milliards d'euros, soit près de 60 % de l'ensemble de l'univers des fonds de l'UE. L'article 8 représentait à lui seul environ 55 % de cet univers ; l'article 9, le niveau vert foncé, en détenait une part bien plus faible, de l'ordre de 3,5 %, soit aux alentours de 300 milliards d'euros. Le milieu vert clair est, de fait, l'endroit où réside désormais l'essentiel du capital des fonds européens.

L'asymétrie est instructive. La catégorie vert foncé, celle qui retient le plus l'attention, est la plus restreinte, et c'est elle qui s'est contractée le plus visiblement lorsque l'examen s'est intensifié. Le vaste milieu vert clair est l'endroit où les familles réalisent en réalité l'essentiel de leur investissement durable, et c'est précisément le niveau où les labels en disent le moins sur leur contenu. Un marché de 5 000 milliards d'euros qui repose sur un numéro de transparence ne garantissant aucun résultat est un marché qui récompense la diligence.

Une grande part de la confusion se dissipe dès lors qu'une famille distingue les trois intentions distinctes que le mot durable est censé porter. La première est l'alignement sur les valeurs : refuser de détenir ce à quoi l'on s'oppose, qu'il s'agisse du tabac, des armes controversées ou de l'extraction d'énergies fossiles. Il s'agit ici de faire en sorte que la composition du portefeuille reflète la conscience de la famille, ce que de simples exclusions permettent d'obtenir, indépendamment de tout niveau SFDR.

La deuxième est l'ESG-comme-risque : utiliser les données environnementales, sociales et de gouvernance comme autant de prismes supplémentaires sur le risque financier, en partant du principe qu'une entreprise gérant mal son exposition au carbone ou sa main-d'œuvre porte des passifs que le bilan ne fait pas encore apparaître. C'est une discipline de prudence, non de préférence, et un fonds peut l'intégrer tout en relevant de n'importe quel niveau, y compris l'article 6. La troisième, et la plus exigeante, est l'impact : l'aspiration à ce que le capital produise un changement mesurable et additionnel dans le monde réel, en finançant ce qui ne l'aurait pas été autrement.

Ces trois notions sont régulièrement confondues, et c'est dans cette confusion que les familles se trouvent le plus souvent induites en erreur. Un label article 9 renseigne sur l'objectif et la divulgation ; il ne prouve pas, à lui seul, l'impact au sens rigoureux du terme. L'impact véritable est le plus difficile à obtenir sur les marchés publics et secondaires, où l'achat d'une action cotée modifie rarement le coût du capital d'une entreprise. Une famille en quête d'impact, plutôt que d'alignement ou de gestion du risque, doit s'attendre à se tourner vers les marchés privés, les obligations vertes à l'utilisation des fonds traçable, ou des engagements directs, et doit exiger des preuves d'additionnalité plutôt que de tenir une catégorie pour preuve.

La méthode pratique découle de l'architecture. Commencez par l'intention réelle de la famille, exprimée en termes clairs et hiérarchisés : ce qui doit être exclu, les risques qui doivent être maîtrisés, et la question de savoir si l'impact réel constitue véritablement l'objectif ou une simple aspiration qu'un portefeuille classique et bien filtré peut largement satisfaire. Ce n'est qu'alors que les labels deviennent utiles, comme filtre et non comme verdict.

Pour chaque position, les questions de fond demeurent les mêmes. Qu'exclut réellement le fonds, et quelle proportion de ses actifs engage-t-il dans l'investissement durable selon sa propre définition ? Quels sont ses principaux indicateurs d'incidence négative, ces divulgations obligatoires portant sur les préjudices tels que les émissions de carbone et la diversité du conseil d'administration ? Dispose-t-on d'éléments attestant d'un exercice du vote et d'un engagement actionnarial, plutôt que d'une détention passive ? Un gestionnaire capable d'y répondre avec netteté a bâti pour la substance ; celui qui se réfugie derrière le label ne l'a pas fait. Le marché, dans son ensemble, conforte ce scepticisme. À l'échelle mondiale, les actifs des fonds durables s'élevaient à environ 3 200 milliards de dollars à la fin de 2024, l'Europe en détenant près de 84 % au sein de plus de 5 500 fonds. Pourtant, cette même année n'a vu qu'une douzaine à peine de nouveaux fonds durables voir le jour, contre plus d'une centaine en 2021 et 2022. La ruée est terminée, et ce qui subsiste est un marché en voie de maturité, où le travail véritable, celui de la définition, de la divulgation et de la vérification, distingue un produit crédible d'un produit cosmétique.

La vague de reclassements de 2022 et 2023 apparaît, avec le recul, moins comme un scandale que comme une maturation. Un cadre conçu pour faire émerger l'information a fait exactement cela, et l'écart entre l'affirmation et la substance s'est resserré d'un cran. Les familles n'ont rien perdu de précieux lorsque leurs fonds sont passés de l'article 9 à l'article 8, dès lors qu'elles avaient compris d'emblée que le numéro décrivait un régime de transparence et non une garantie.

La discipline qui s'impose dans la durée consiste à traiter l'investissement durable comme toute autre dimension d'un portefeuille sérieux : par un énoncé clair d'intention, un refus de déléguer le jugement à un label, et une trace documentée des questions posées et des réponses reçues. Le cadre européen est rigoureux précisément parce qu'il ne promet pas la vertu : il exige la transparence et laisse le verdict à l'investisseur. C'est une responsabilité plus lourde qu'un écusson vert, et un fondement bien plus défendable pour aligner le patrimoine d'une famille sur ce qu'elle croit réellement.

Sources : Morningstar SFDR Article 8 and Article 9 Funds Reviews, Q4 2022 (janvier 2023) et Q4 2023 (février 2024) ; Morningstar Global Sustainable Fund Flows (2024 et 2025) ; Commission européenne, règlement SFDR ; Autorité européenne des marchés financiers. Les chiffres sont des estimations sectorielles, appelées à être révisées au fil du temps. Le présent document constitue une information générale, et non un conseil en investissement ou juridique.