Private krediet op schaal: wat een familie moet vragen voor ze uitleent

Iets meer dan een decennium geleden was geld lenen aan middelgrote bedrijven overwegend de zaak van banken. Vandaag kan een family office dat rechtstreeks doen, via fondsen die leningen origineren, structureren en aanhouden, volledig buiten de publieke markten. De activaklasse draagt een nette naam, private krediet, en een minder nette werkelijkheid: ze is sneller gegroeid dan vrijwel elke andere allocatie in de moderne financiële wereld, en het leeuwendeel van die groei voltrok zich tijdens een lange periode van gunstige omstandigheden die nog niet ernstig op de proef is gesteld.

De cijfers zijn opvallend. Preqin raamt het wereldwijde vermogen onder beheer in private schuld op ongeveer 1,5 biljoen dollar eind 2022, oplopend tot bijna 1,7 biljoen dollar in de loop van 2023, en voorspelt dat het cijfer tegen 2028 ongeveer 2,8 biljoen dollar zal bereiken. Het Internationaal Monetair Fonds, dat toegezegd maar niet ingezet kapitaal naast de getrokken leningen meetelt, raamde de markt op ongeveer 2,1 biljoen dollar begin 2024. Het precieze totaal hangt af van wat men meetelt. De richting niet.

Voor een familie die een allocatie overweegt, schuilt het wezenlijke werk niet in het bewonderen van de groeicurve. Het schuilt in het stellen van de vragen die een goede kredietbeoordelaar zou stellen voor hij zelf de kredietverstrekker werd. Het rendement is het deel dat gemakkelijk in het oog springt. De voorwaarden waaronder dat rendement wordt verdiend, en de omstandigheden waaronder dat misschien uitblijft, vormen het deel dat aandacht loont.

Private krediet is, in zijn eenvoudigste vorm, kredietverlening die niet via een bank of een publieke obligatiemarkt verloopt. Het grootste segment is direct lending: senior gewaarborgde leningen aan overwegend middelgrote bedrijven, vaak in handen van private equity, bilateraal onderhandeld tussen een fonds en een kredietnemer. Rond die kern strekt zich een almaar breder universum uit, waaronder asset-backed financiering, gespecialiseerde kredietverlening, mezzanineschuld en reddingsfinanciering. Wat hen verbindt, is dat de lening privaat wordt georigineerd en aangehouden, zelden gewaardeerd en zelden verhandeld.

Die structuur is de bron van zowel haar aantrekkingskracht als haar risico's. Omdat de leningen privaat worden onderhandeld, kan een fonds convenanten op maat maken, complexiteit aanrekenen en lenen aan kredietnemers die een publieke markt te klein of te specifiek zou vinden. Omdat de leningen niet worden verhandeld, wordt hun waarde niet dagelijks heen en weer geduwd door het marktsentiment, wat de gerapporteerde volatiliteit vleit. Die vlakheid is deels reëel en deels een artefact van de zeldzaamheid waarmee de activa worden geherwaardeerd.

Drie krachten kwamen samen. Ten eerste trokken de banken zich terug. Na 2008 verhoogden Basel III en Dodd-Frank de kapitaal- en liquiditeitskosten van het aanhouden van hefboomleningen aan kleinere bedrijven, en regelgevers spoorden banken aan zich terug te trekken uit precies de middenmarktkredietverlening die private fondsen vervolgens absorbeerden. De ineenstorting van Silicon Valley Bank in 2023 vergrootte de kloof opnieuw. Waar banken ooit de kredietverlening aan door private equity gesteunde bedrijven domineerden, leveren niet-bancaire kredietverstrekkers nu een groot en groeiend aandeel.

Ten tweede wilden beleggers rendement. Tijdens jaren van lage rente was een actief dat rendementen van hoog enkelcijferig tot laag dubbelcijferig bood, gewaarborgd en senior in de kapitaalstructuur, werkelijk schaars. Ten derde gingen kredietnemers het verkiezen. Eén enkele private kredietverstrekker kan een snelheid, uitvoeringszekerheid en vertrouwelijkheid bieden die een gesyndiceerde bankdeal of een publieke obligatie niet kan evenaren, en veel kredietnemers betalen een premie voor die zekerheid. Aanbod, vraag en regelgeving wezen tegelijk in dezelfde richting.

De eerste gaat over liquiditeit. Het grootste deel van het private krediet zit jarenlang vast, waarbij kapitaal wordt opgevraagd en teruggegeven volgens het schema van de beheerder, niet dat van de belegger. Nieuwere semiliquide en evergreen structuren bieden periodieke terugbetalingen, maar die vensters kunnen net worden afgesloten wanneer een belegger het meest wenst uit te stappen. Een familie zou niet alleen de aangekondigde lock-up moeten kennen, maar ook wat er met terugbetalingen gebeurt in een gespannen kwartaal, wanneer veel houders tegelijk naar dezelfde uitgang grijpen.

De tweede gaat over de rente. Vrijwel alle direct lending is variabel rentend, geprijsd als een spread boven een basisrente. Dat was een rugwind toen de rente steeg: rendementen klommen mechanisch, en beleggers genoten laag dubbelcijferige rendementen. Maar het werkt in twee richtingen. Een variabele coupon die het inkomen van de kredietverstrekker optilt, tilt ook de rentelast van de kredietnemer op, en het IMF heeft opgemerkt dat meer dan een derde van de kredietnemers in private krediet nu al rentekosten heeft die hun winst overtreffen. Langduriger hoge rente beloont de kredietverstrekker op papier en zet ondertussen stilletjes de kredietnemer onder druk die moet betalen.

De derde gaat over hefboom en kosten. Veel fondsen lenen op fondsniveau om de rendementen te verhogen, zodat het in het oog springende rendement bovenop een laag schuld kan rusten die verliezen even gemakkelijk versterkt als winsten. De kosten versterken het punt: een beheervergoeding op het toegezegde kapitaal, vermeerderd met een prestatieaandeel, kan een aanzienlijk deel van een hoog enkelcijferig brutorendement opslokken. Een familie zou altijd moeten vragen hoe het nettorendement eruitziet, na de hefboom op fondsniveau en de volledige kostenlast, niet ervoor.

Private krediet is geen index. De kloof tussen de beste en de slechtste beheerders is groot, en ze wordt nog groter in moeilijke jaren, want rendementen hangen af van de discipline bij originatie, de kwaliteit van de convenanten en de wijze waarop een herstructurering wordt aangepakt wanneer een kredietnemer struikelt. Op publieke markten presteert een middelmatige beheerder onder een benchmark. In private krediet kan een zwakke kredietbeoordeling permanent kapitaalverlies betekenen. De keuze van de beheerder vormt het grootste deel van de beslissing.

Dat brengt ons bij de vraag die boven de hele activaklasse hangt: hoe gedraagt ze zich in een echte wanbetalingscyclus? Het eerlijke antwoord is dat, bij deze omvang, niemand het volledig weet. De markt groeide tot bijna twee biljoen dollar zonder ooit een diepe, langdurige recessie te hebben doorstaan, en toezichthouders hebben gewezen op versoepelende convenanten, waarderingen die mogelijk achterlopen op de realiteit, en liquiditeitsinstrumenten die niet onder stress zijn getest. De eerste zware terugval zal onthullen welke gerapporteerde rendementen gezonde kredietverlening weerspiegelden en welke de afwezigheid van enige gebeurtenis die een herwaardering afdwong.

Niets hiervan pleit tegen private krediet. Een senior gewaarborgde lening aan een gezond bedrijf, verstrekt door een gedisciplineerde kredietverstrekker tegen een billijke spread, is een volkomen respectabel bezit voor een familie, en het inkomen dat ze genereert is reëel. De activaklasse heeft haar plaats verdiend door een echte structurele verandering, niet door een rage. Het pleidooi voor voorzichtigheid is geen pleidooi voor afzijdigheid.

Het is een pleidooi om er met open ogen in te stappen: de allocatie zo dimensioneren dat een lock-up nooit ongelegen komt, het beheerdersrisico spreiden over meer dan één geloofwaardige naam, en voorbij het brutorendement kijken naar het nettorendement, gecorrigeerd voor hefboom. De discipline die een familie aan de dag legt bij het kiezen van een kredietverstrekker zou de discipline moeten weerspiegelen die ze van die kredietverstrekker zou verlangen bij het kiezen van een kredietnemer. Waar die spiegel standhoudt, gedraagt de allocatie zich doorgaans zoals bedoeld. Waar dat niet zo is, was de vlakheid van de rendementen nooit de afwezigheid van risico, enkel de afwezigheid, tot dusver, van een reden om te kijken.

Bronnen: Preqin (2024); IMF Global Financial Stability Report (april 2024); Federal Reserve (2024). De cijfers zijn sectorschattingen en zullen na verloop van tijd worden herzien.