Le crédit privé à grande échelle : les questions qu'une famille doit poser avant de prêter

Il y a un peu plus d'une décennie, prêter aux entreprises de taille moyenne relevait massivement du métier des banques. Aujourd'hui, un family office peut le faire en direct, par l'intermédiaire de fonds qui originent, structurent et conservent des prêts entièrement en dehors des marchés cotés. Cette classe d'actifs porte un nom soigné, le crédit privé, et recouvre une réalité qui l'est moins : elle s'est développée plus vite que presque toute autre allocation de la finance moderne, et l'essentiel de cette croissance s'est déroulé pendant une longue période de conditions favorables qui n'a pas encore été sérieusement éprouvée.

Les chiffres sont frappants. Preqin évalue les actifs sous gestion de la dette privée mondiale à environ 1 500 milliards de dollars à la fin de 2022, en progression vers près de 1 700 milliards de dollars au cours de 2023, et projette que ce chiffre atteindra environ 2 800 milliards de dollars d'ici 2028. Le Fonds monétaire international, en additionnant le capital engagé mais non déployé aux prêts effectivement tirés, a dimensionné le marché à environ 2 100 milliards de dollars début 2024. Le total exact dépend de ce que l'on compte. La direction, elle, ne fait aucun doute.

Pour une famille qui envisage une allocation, le véritable travail ne consiste pas à admirer la courbe de croissance. Il consiste à poser les questions qu'un bon analyste de crédit poserait avant de devenir lui-même le prêteur. Le rendement est la partie aisément visible. Les conditions dans lesquelles ce rendement s'obtient, et celles dans lesquelles il pourrait faire défaut, sont la partie qui mérite que l'on s'y arrête.

Le crédit privé est, dans sa forme la plus simple, un prêt qui ne transite ni par une banque ni par un marché obligataire coté. Son principal segment est le prêt direct : des prêts seniors garantis consentis à des entreprises le plus souvent de taille moyenne, fréquemment détenues par du capital-investissement, négociés de gré à gré entre un fonds et un emprunteur. Autour de ce cœur gravite un univers de plus en plus vaste, englobant le financement adossé à des actifs, le prêt spécialisé, la dette mezzanine et le financement de sauvetage. Leur dénominateur commun : le prêt est originé et conservé en privé, valorisé rarement et négocié de façon exceptionnelle.

Cette structure est à la source de son attrait comme de ses risques. Parce que les prêts sont négociés de gré à gré, un fonds peut adapter les clauses, facturer la complexité et prêter à des emprunteurs qu'un marché coté jugerait trop petits ou trop sur mesure. Parce que les prêts ne sont pas négociés, leur valeur n'est pas ballottée chaque jour au gré du sentiment de marché, ce qui flatte la volatilité déclarée. Cette régularité est en partie réelle, en partie un artefact de la rareté des réévaluations.

Trois forces ont convergé. Premièrement, les banques se sont retirées. Après 2008, Bâle III et Dodd-Frank ont alourdi le coût en capital et en liquidité de la détention de prêts à effet de levier consentis aux plus petites entreprises, et les régulateurs ont incité les banques à se replier précisément sur le segment du prêt au mid-market que les fonds privés ont alors absorbé. L'effondrement de Silicon Valley Bank en 2023 a de nouveau creusé l'écart. Là où les banques dominaient jadis le prêt aux entreprises adossées au capital-investissement, les prêteurs non bancaires en assurent désormais une part importante et croissante.

Deuxièmement, les investisseurs étaient en quête de rendement. Au fil d'années de taux bas, un actif offrant des rendements à un chiffre élevé ou à deux chiffres modestes, garanti et senior dans la structure du capital, était véritablement rare. Troisièmement, les emprunteurs en sont venus à le préférer. Un prêteur privé unique peut offrir une rapidité, une certitude d'exécution et une confidentialité qu'une opération bancaire syndiquée ou une obligation cotée ne sauraient égaler, et nombre d'emprunteurs paieront une prime pour cette certitude. L'offre, la demande et la réglementation convergeaient toutes au même moment.

La première porte sur la liquidité. L'essentiel du crédit privé est immobilisé pendant des années, le capital étant appelé et restitué selon le calendrier du gérant, non celui de l'investisseur. Les structures semi-liquides et evergreen plus récentes offrent des rachats périodiques, mais ces fenêtres peuvent être verrouillées précisément au moment où un investisseur souhaite le plus sortir. Une famille devrait connaître non seulement la durée de blocage annoncée, mais aussi le sort réservé aux rachats lors d'un trimestre tendu, lorsque de nombreux porteurs se ruent ensemble vers la même sortie.

La deuxième porte sur les taux. La quasi-totalité du prêt direct est à taux variable, tarifée comme une marge au-dessus d'un taux de base. Ce fut un vent porteur à mesure que les taux montaient : les rendements grimpaient mécaniquement, et les investisseurs profitaient de rendements à deux chiffres modestes. Mais l'effet joue dans les deux sens. Un coupon variable qui accroît le revenu du prêteur alourdit aussi la charge d'intérêts de l'emprunteur, et le FMI a relevé que plus d'un tiers des emprunteurs du crédit privé supportent déjà des charges d'intérêts supérieures à leurs bénéfices. Des taux durablement élevés récompensent le prêteur sur le papier tout en pesant discrètement sur l'emprunteur qui doit s'en acquitter.

La troisième porte sur l'effet de levier et les frais. De nombreux fonds empruntent au niveau du fonds pour rehausser les rendements, de sorte que le rendement affiché peut reposer sur une couche de dette qui amplifie les pertes aussi aisément que les gains. Les frais accentuent le constat : des frais de gestion sur le capital engagé, augmentés d'une commission de performance, peuvent absorber une part appréciable d'un rendement brut à un chiffre élevé. Une famille devrait toujours demander à quoi ressemble le rendement net, après l'effet de levier au niveau du fonds et l'ensemble de la charge de frais, et non avant.

Le crédit privé n'est pas un indice. L'écart entre les meilleurs et les pires gérants est considérable, et il se creuse encore lors des années difficiles, car les rendements dépendent de la discipline d'origination, de la qualité des clauses contractuelles et de la manière dont une restructuration est menée lorsqu'un emprunteur trébuche. Sur les marchés cotés, un gérant médiocre sous-performe un indice de référence. Dans le crédit privé, une analyse du risque défaillante peut se traduire par une perte définitive en capital. Le choix du gérant constitue l'essentiel de la décision.

Cela nous amène à la question qui plane sur l'ensemble de la classe d'actifs : comment se comporte-t-elle dans un véritable cycle de défaut ? La réponse honnête est qu'à cette taille, personne ne le sait vraiment. Le marché a atteint près de 2 000 milliards de dollars sans avoir traversé de récession profonde et prolongée, et les superviseurs ont signalé un relâchement des clauses, des valorisations susceptibles d'être en retard sur la réalité, et des outils de liquidité non éprouvés en situation de tension. Le premier repli sévère révélera quels rendements déclarés reflétaient un prêt sain et lesquels traduisaient l'absence de tout événement ayant contraint à une réévaluation.

Rien de tout cela ne plaide contre le crédit privé. Un prêt senior garanti à une entreprise solide, consenti par un prêteur discipliné à une marge équitable, est un actif parfaitement respectable pour une famille, et le revenu qu'il génère est bien réel. Cette classe d'actifs a conquis sa place par un véritable changement structurel, et non par un effet de mode. Le plaidoyer pour la prudence n'est pas un plaidoyer pour l'abstention.

C'est un plaidoyer pour y entrer en pleine connaissance de cause : calibrer l'allocation de sorte qu'un blocage ne soit jamais gênant, diluer le risque de gérant sur plus d'un nom crédible, et regarder au-delà du rendement brut pour atteindre le rendement net, ajusté de l'effet de levier. La discipline qu'une famille apporte à la sélection d'un prêteur devrait refléter celle qu'elle attendrait de ce prêteur dans la sélection d'un emprunteur. Là où ce miroir tient, l'allocation se comporte généralement comme prévu. Là où il se brise, la régularité des rendements n'aura jamais été l'absence de risque, seulement l'absence, jusqu'ici, d'une raison d'y regarder de plus près.

Sources : Preqin (2024) ; Rapport du FMI sur la stabilité financière dans le monde (avril 2024) ; Réserve fédérale (2024). Ces chiffres sont des estimations sectorielles, appelées à être révisées au fil du temps.