Private Credit im großen Stil: Was eine Familie fragen sollte, bevor sie verleiht

Vor etwas mehr als einem Jahrzehnt war die Kreditvergabe an mittelständische Unternehmen weit überwiegend das Geschäft der Banken. Heute kann ein Family Office dies direkt tun, über Fonds, die Kredite vollständig außerhalb der öffentlichen Märkte vergeben, strukturieren und halten. Diese Anlageklasse trägt einen ordentlichen Namen, Private Credit, und eine weniger ordentliche Wirklichkeit: Sie ist schneller gewachsen als nahezu jede andere Allokation der modernen Finanzwelt, und ein Großteil dieses Wachstums fiel in eine lange Phase günstiger Bedingungen, die noch nicht ernsthaft auf die Probe gestellt wurde.

Die Zahlen sind eindrücklich. Preqin beziffert das weltweit verwaltete Vermögen in Private Debt auf rund 1,5 Billionen US-Dollar zum Ende des Jahres 2022, steigend auf fast 1,7 Billionen US-Dollar im Laufe des Jahres 2023, und prognostiziert, dass die Zahl bis 2028 etwa 2,8 Billionen US-Dollar erreichen wird. Der Internationale Währungsfonds, der zugesagtes, aber noch nicht abgerufenes Kapital neben den gezogenen Krediten mitzählt, bemaß den Markt Anfang 2024 auf rund 2,1 Billionen US-Dollar. Die genaue Summe hängt davon ab, was man zählt. Die Richtung nicht.

Für eine Familie, die eine Allokation abwägt, besteht die eigentliche Arbeit nicht darin, die Wachstumskurve zu bewundern. Sie besteht darin, jene Fragen zu stellen, die ein guter Kreditanalyst stellen würde, bevor er selbst zum Kreditgeber wird. Die Rendite ist der leicht erkennbare Teil. Die Bedingungen, unter denen diese Rendite erzielt wird, und jene, unter denen sie ausbleiben könnte, sind der Teil, der Aufmerksamkeit lohnt.

Private Credit ist im Kern Kreditvergabe, die weder über eine Bank noch über einen öffentlichen Anleihemarkt läuft. Sein größtes Segment ist Direct Lending: erstrangig besicherte Kredite, vergeben an überwiegend mittelständische, häufig von Private Equity gehaltene Unternehmen, bilateral ausgehandelt zwischen einem Fonds und einem Kreditnehmer. Um diesen Kern herum liegt ein immer breiteres Universum, darunter Asset-Backed-Finanzierungen, Spezialkredite, Mezzanine-Kapital und Sanierungsfinanzierungen. Was sie verbindet, ist, dass der Kredit privat vergeben und gehalten, selten bewertet und kaum gehandelt wird.

Diese Struktur ist die Quelle sowohl ihres Reizes als auch ihrer Risiken. Weil die Kredite privat ausgehandelt werden, kann ein Fonds Covenants maßschneidern, Komplexität in Rechnung stellen und an Kreditnehmer verleihen, die ein öffentlicher Markt als zu klein oder zu maßgeschneidert empfände. Weil die Kredite nicht gehandelt werden, wird ihr Wert nicht täglich von der Stimmung hin und her getrieben, was die ausgewiesene Volatilität schönt. Die Glätte ist teils real und teils ein Artefakt dessen, wie selten die Vermögenswerte neu bewertet werden.

Drei Kräfte liefen zusammen. Erstens zogen sich die Banken zurück. Nach 2008 erhöhten Basel III und Dodd-Frank die Kapital- und Liquiditätskosten für das Halten von Leveraged Loans an kleinere Unternehmen, und die Aufsichtsbehörden drängten die Banken, sich gerade aus jener Kreditvergabe im Mittelstand zurückzuziehen, die private Fonds dann aufnahmen. Der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank im Jahr 2023 vergrößerte die Lücke erneut. Wo einst Banken die Kreditvergabe an von Private Equity getragene Unternehmen beherrschten, stellen Nichtbanken-Kreditgeber heute einen großen und wachsenden Anteil.

Zweitens wollten Anleger Rendite. In Jahren niedriger Zinsen war ein Vermögenswert, der Renditen im hohen einstelligen bis niedrigen zweistelligen Bereich bot, besichert und erstrangig in der Kapitalstruktur, wahrhaft rar. Drittens begannen Kreditnehmer, ihn zu bevorzugen. Ein einzelner privater Kreditgeber kann eine Geschwindigkeit, Ausführungssicherheit und Vertraulichkeit bieten, die ein syndizierter Bankkredit oder eine öffentliche Anleihe nicht erreichen, und viele Kreditnehmer zahlen für diese Sicherheit einen Aufschlag. Angebot, Nachfrage und Regulierung wiesen alle zugleich in dieselbe Richtung.

Die erste betrifft die Liquidität. Der Großteil von Private Credit ist über Jahre gebunden, wobei Kapital nach dem Zeitplan des Managers abgerufen und zurückgeführt wird, nicht nach dem des Anlegers. Neuere halbliquide und Evergreen-Strukturen bieten periodische Rücknahmen, doch diese Fenster können genau dann geschlossen werden, wenn ein Anleger am dringendsten aussteigen möchte. Eine Familie sollte nicht nur die angegebene Sperrfrist kennen, sondern auch, was mit Rücknahmen in einem angespannten Quartal geschieht, wenn viele Anteilsinhaber zugleich nach demselben Ausgang greifen.

Die zweite betrifft die Zinsen. Nahezu das gesamte Direct Lending ist variabel verzinst und als Aufschlag auf einen Basiszins bepreist. Das war ein Rückenwind, als die Zinsen stiegen: Die Renditen kletterten mechanisch, und die Anleger erfreuten sich an Renditen im niedrigen zweistelligen Bereich. Doch es wirkt in beide Richtungen. Ein variabler Kupon, der den Ertrag des Kreditgebers anhebt, hebt auch die Zinslast des Kreditnehmers, und der IWF hat angemerkt, dass mehr als ein Drittel der Private-Credit-Kreditnehmer bereits Zinskosten oberhalb ihrer Erträge aufweist. Länger hohe Zinsen belohnen den Kreditgeber auf dem Papier und belasten zugleich still den Kreditnehmer, der zahlen muss.

Die dritte betrifft Verschuldung und Gebühren. Viele Fonds verschulden sich auf Fondsebene, um die Renditen zu steigern, sodass die plakative Rendite auf einer Schicht von Fremdkapital aufsitzen kann, die Verluste ebenso bereitwillig verstärkt wie Gewinne. Gebühren verschärfen den Punkt: Eine Verwaltungsgebühr auf das zugesagte Kapital zuzüglich einer Performancebeteiligung kann einen beträchtlichen Teil einer hohen einstelligen Bruttorendite aufzehren. Eine Familie sollte stets fragen, wie die Nettorendite nach der Verschuldung auf Fondsebene und der gesamten Gebührenlast aussieht, nicht davor.

Private Credit ist kein Index. Der Abstand zwischen den besten und den schlechtesten Managern ist groß, und er wird in schwierigen Jahren noch größer, denn die Renditen hängen von der Disziplin bei der Kreditvergabe, der Qualität der Covenants und davon ab, wie eine Restrukturierung gehandhabt wird, wenn ein Kreditnehmer strauchelt. An öffentlichen Märkten bleibt ein mittelmäßiger Manager hinter einer Benchmark zurück. Bei Private Credit kann eine schwache Kreditprüfung einen dauerhaften Kapitalverlust bedeuten. Die Wahl des Managers ist der größte Teil der Entscheidung.

Das bringt uns zu der Frage, die über der gesamten Anlageklasse schwebt: Wie verhält sie sich in einem echten Ausfallzyklus? Die ehrliche Antwort lautet, dass in dieser Größenordnung niemand es vollständig weiß. Der Markt wuchs auf fast zwei Billionen US-Dollar, ohne eine tiefe, langanhaltende Rezession durchlebt zu haben, und Aufsichtsbehörden haben sich lockernde Covenants, möglicherweise der Realität hinterherhinkende Bewertungen und unter Stress ungetestete Liquiditätsinstrumente moniert. Der erste schwere Abschwung wird offenlegen, welche ausgewiesenen Renditen solide Kreditvergabe widerspiegelten und welche das Ausbleiben jedes Ereignisses, das eine Neubewertung erzwungen hätte.

Nichts davon spricht gegen Private Credit. Ein erstrangig besicherter Kredit an ein solides Unternehmen, vergeben von einem disziplinierten Kreditgeber zu einem fairen Aufschlag, ist ein durchaus ehrbarer Vermögenswert für eine Familie, und der daraus erzielte Ertrag ist real. Die Anlageklasse hat sich ihren Platz durch einen echten strukturellen Wandel verdient, nicht durch eine Modeerscheinung. Das Plädoyer für Vorsicht ist kein Plädoyer für Abwesenheit.

Es ist ein Plädoyer dafür, mit offenen Augen einzusteigen: die Allokation so zu dimensionieren, dass eine Sperrfrist nie ungelegen kommt, das Managerrisiko über mehr als einen glaubwürdigen Namen zu streuen und über die Bruttorendite hinaus die hebelbereinigte Nettorendite zu lesen. Die Disziplin, die eine Familie bei der Auswahl eines Kreditgebers aufbringt, sollte jene Disziplin widerspiegeln, die sie sich von diesem Kreditgeber bei der Auswahl eines Kreditnehmers wünschen würde. Wo dieser Spiegel hält, verhält sich die Allokation in der Regel wie beabsichtigt. Wo er es nicht tut, war die Glätte der Renditen nie die Abwesenheit von Risiko, sondern nur die Abwesenheit, bislang, eines Anlasses, genauer hinzusehen.

Quellen: Preqin (2024); IMF Global Financial Stability Report (April 2024); Federal Reserve (2024). Die Zahlen sind Branchenschätzungen und werden im Laufe der Zeit revidiert.