Das Konzentrationsrisiko ist die stille Ausnahme in vielen ansonsten breit gestreuten Portfolios. Eine einzelne Position, häufig das Unternehmen, das den Erfolg der Familie begründet hat, beherrscht mit der Zeit die Bilanz, und das Gespräch. Auf dem Tabellenblatt wirkt die Antwort offensichtlich: diversifizieren. In einer Familie ist sie es fast nie.
Der Grund liegt darin, dass eine konzentrierte Position selten nur ein Vermögenswert ist. Sie ist eine Geschichte, eine Quelle der Identität, mitunter ein fortlaufendes Einkommen und häufig ein Geflecht steuerlicher und rechtlicher Zwänge. Sie als reines Anlageproblem zu behandeln und sich dann zu wundern, wenn die Familie sich gegen den offensichtlichen Schritt sträubt, zählt zu den häufigeren Fehlern, die ein Berater begehen kann.
Drei Kräfte, nicht eine
Der Abbau einer konzentrierten Position arbeitet gegen drei Kräfte zugleich. Da ist die Steuer: Ein niedriger Einstandswert kann bei jedem Verkauf eine hohe, sofort fällige Rechnung bedeuten, die gegen das Risiko des Haltens abzuwägen ist. Da ist die Liquidität: Die Position kann mit Verfügungsbeschränkungen belegt, kaum gehandelt oder nicht börsennotiert sein, sodass sie sich nicht einfach nach Belieben veräußern lässt. Und da ist das Gefühl: das emotionale Gewicht, jenes zu verkaufen, was das Vermögen der Familie aufgebaut hat, das kein Modell erfasst, das aber jeder Berater im Raum spürt.
Ein Plan, der auch nur eine dieser drei Kräfte ausblendet, gerät in der Regel ins Stocken. Das Anlageargument für die Diversifikation mag wasserdicht sein und dennoch ins Leere laufen, weil die steuerlichen Kosten nie behandelt oder die emotionale Bindung der Familie nie anerkannt wurde. Fortschritt entsteht aus der aufrichtigen Auseinandersetzung mit allen dreien, nicht daraus, die Debatte allein über die Rendite zu gewinnen.
Das Ziel ist nicht, bei der Aktie recht zu behalten. Es ist, sicherzustellen, dass eine einzelne Position niemals eine Generation sorgfältiger Arbeit zunichtemachen kann.
Ein gestaffelter, schriftlicher Plan
Der gangbare Ansatz ist fast immer schrittweise und schriftlich festgehalten. Statt einer einzelnen Verkaufsentscheidung vereinbart die Familie einen Plan mit Schwellenwerten und einem Zeitplan: ein Zielgewicht, auf das über einen festgelegten Zeitraum hingearbeitet wird, ein Verkaufstempo, das die steuerliche Wirkung steuert, und eine Reihe von Auslösern, die zum Handeln veranlassen. Weil der Plan im Voraus schriftlich festgehalten und gebilligt ist, übersteht er die nächste Rallye, wenn Verkaufen töricht erscheint, und den nächsten Rückschlag, wenn es dringend wirkt.
Instrumente, die den Weg ebnen
Mehrere Instrumente können die Zielkonflikte abmildern. Wo ein vollständiger Verkauf verfrüht ist, kann eine Absicherung das Abwärtsrisiko einer konzentrierten Position verringern, ohne einen Gewinn zu realisieren, und so gegen einen gewissen Preis Zeit und Schutz erkaufen. Die Schenkung von im Wert gestiegenen Aktien für wohltätige Zwecke kann Philanthropie und Konzentration in einem Zug angehen. Eine gestaffelte Schenkung an die nächste Generation kann Risiko aus der Bilanz nehmen und zugleich der Nachfolge dienen. Keines dieser Instrumente ist ein Allheilmittel, und jedes unterliegt eigenen Regeln, doch zusammen geben sie einer Familie mehr Handlungsmöglichkeiten als die binäre Wahl zwischen Halten und Verkaufen.
Am wichtigsten ist, dass die Entscheidung bewusst, im Voraus und als Teil der Familienrichtlinie getroffen wird, und nicht in der Hitze einer Kursbewegung. Eine konzentrierte Position, die nach einem schriftlichen Plan gesteuert wird, ist ein beherrschbares Risiko. Dieselbe Position sich selbst zu überlassen, weil das Gespräch zu schwierig zu führen war, ist der Weg, auf dem Familien, die alles andere richtig gemacht haben, dennoch zu Fall kommen.
Wie rasch, und auf welche Auslöser hin
Eine häufige Frage lautet, wie rasch eine konzentrierte Position abgebaut werden soll. Eine allgemeingültige Antwort gibt es nicht, denn das angemessene Tempo hängt vom Umfang der Konzentration, von den steuerlichen Kosten des Verkaufs, von der Liquidität der Position und von der Toleranz der Familie gegenüber dem Risiko des Abwartens ab. Allgemein lässt sich sagen, dass ein im Voraus vereinbarter Zeitplan einer Reihe von Ad-hoc-Entscheidungen überlegen ist. Eine Familie, die im Voraus und schriftlich beschlossen hat, sich über eine festgelegte Anzahl von Jahren hinweg auf ein Zielgewicht zuzubewegen, schaltet den zerstörerischsten Faktor in diesen Situationen aus: die Versuchung, nichts zu tun, weil jeder einzelne Augenblick als der falsche zum Verkaufen erscheint.
Auslöser helfen, aus der Absicht eine Handlung zu machen. Ein Plan kann vorsehen, dass sich die Verkäufe beschleunigen, sobald die Position einen bestimmten Anteil am Portfolio überschreitet, oder dass jedes Jahr ein fester Anteil verkauft wird, unabhängig vom Kurs, nach dem Grundsatz, dass ein disziplinierter, emotionsloser Abbau dem Versuch, die Aktie zu timen, in der Regel überlegen ist. Die genauen Regeln sind weniger wichtig als die Tatsache, dass es sie gibt und dass sie mit kühlem Kopf vereinbart wurden.
Hier zahlt sich am Ende die Anlagerichtlinie (IPS) aus. Indem sie die Absichten der Familie hinsichtlich der konzentrierten Position als ausdrückliche Vorgabe festhält, mit einem Ziel, einem Tempo und einer Reihe von Auslösern, nimmt die Richtlinie die Entscheidung aus der Hitze des Augenblicks heraus und verlagert sie in die Ruhe eines wohlüberlegten Plans. Die Position ist kein wiederkehrender Streitpunkt mehr, sondern wird zu einem gesteuerten Risiko wie jedes andere.
Es sei ausdrücklich gesagt, dass Nichtstun selbst eine Entscheidung ist, und meist die gefährlichste. Eine Familie, die das Gespräch Jahr für Jahr vertagt, wettet stillschweigend darauf, dass ein einziges Unternehmen ohne Unterbrechung weiter wachsen wird, eine Wette, die mehr Vermögen ruiniert hat als jeder Börsencrash. Der Zweck eines schriftlichen Plans besteht nicht darin, die Zukunft vorherzusagen, sondern sicherzustellen, dass die Familie nach ihrem eigenen wohlüberlegten Urteil handelt und nicht aus einer Trägheit heraus, die sich als Geduld ausgibt.
Das Ziel ist am Ende bescheiden und doch entscheidend: nicht den Höchststand einer einzelnen Aktie zu treffen, sondern sicherzustellen, dass keine einzelne Position, so geliebt sie auch sein mag, jemals das gesamte Familienunternehmen gefährden kann.